vorige bijlage

volgende bijlage

In deze notitie zal worden ingegaan op de renterisico's waarmee de gemeente Delft wordt geconfronteerd en de mogelijkheden welke de financiële markten bieden om deze risico's te beheersen. De diverse instrumenten zullen worden behandeld en worden weergegeven door middel van schema's. In deze schema's worden telkens drie tijdstippen onderkend. Het tijdstip T0 zijnde het moment dat de gemeente Delft besluit een renterisico te willen afdekken. T1 het tijdstip waarop de leningsbehoefte ingaat en de risicoperiode eindigt. T3 het einde van de leningsperiode.

+-------------------------+----------------------------------------------¦

T0 T1 T2

Deze notitie is niet bedoeld om alle technische details van de diverse instrumenten te behandelen. Tevens pretendeert zij niet alle mogelijke strategieën dienaangaande volledige te exploreren. Doel van de notitie is een eerste kennismaking met de diverse instrumenten. Zij richt zich hierdoor veeleer op het beleidskader binnen de gemeente Delft, dan op de operationele disciplines.  

Er zijn diverse instrumenten voorhanden om de renterisico's over een leningportefeuille te beperken, danwel af te dekken. Ook hier kan men een splitsing aanbrengen. De renterisico's kan men namelijk beperken door z.g. balans instrumenten en niet balans instrumenten, veelal off balance sheet instrumenten genoemd.

Balans instrumenten

Bij balans instrumenten is feitelijk niet sprake van instrumenten. Wat men bij een dergelijke procedure doet is de risico's beperken door het (reeds voortijdig) afsluiten van leningen en uitzettingen. In het geval van de gemeente Delft betekent dit b.v. dat men een herfinancieringsrisico over een lening die op T1 vervalt, afdekt door reeds nu een nieuwe lening met een vaste rente op te nemen. (Zou de gemeente Delft besluiten op T1 een variabel rentende lening op te willen nemen, behoeft het renterisico niet te worden afgedekt. Dit zou op zich ook niet mogelijk zijn.) Hierdoor heeft men gedurende de periode T0 - T1 een liquiditeitsoverschot. Immers de oude lening loopt nog. Dit liquiditeitsoverschot kan men op deposito rentedragend uitzetten. Het verschil gedurende de periode T0 - T1 over de voortijdige aantrekking en de tijdelijke uitzetting kan men zien als de kosten voor deze afdekkingsmethode. In situaties waar een extreme inverse yieldcurve geldt kunnen deze kosten zelfs positief uitvallen. Onder een inverse yieldcurve wordt verstaan het feit dat de rentepercentages voor korte(re) perioden hoger is dan die voor lange(re) perioden. Hoewel deze methode eenvoudig van aard is en derhalve voordelen heeft, kleeft er ook een duidelijk nadeel aan. Doordat de transacties op de balans van de onderneming, lees de gemeente Delft voorkomen, vindt hierdoor balansverlenging plaats. Dit is een fenomeen waar niet altijd iedereen even gelukkig mee is. Tevens wordt er gedurende de periode T0 - T1 een dubbel gebruik van de kredietruimte gemaakt. Ook dit is iets dat niet altijd als plezierig wordt beschouwd. Een voordeel van deze methode is, dat het beschikbaarheidsrisico wordt verkleind.

Onder beschikbaarheidsrisico wordt verstaan de (on)mogelijkheid om op enig moment kapitaal aan te kunnen trekken. Een mindere vorm is die situatie dat de markten nog wel bereid zijn tot kredietverlening over te gaan, doch hiervoor een hogere dan de gemeente Delft gebruikelijk is, risicopremie voor te vragen. De hierboven geschetste methode wordt veelal omschreven als de Wychen constructie, naar de gelijknamige gemeente welke deze voor het eerst zou hebben toegepast.

nieuwe lening (vaste rente betalen)

<------------------------------------------------------------------------>

deposito (vaste rente ontvangen)

<------------------------->

oude lening (vaste rente betalen)

<------------------------->

+-------------------------+----------------------------------------------¦

T0 T1 T2

Niet balans instrumenten

Op de huidige financiële markten zijn diverse niet balans instrumenten verkrijgbaar. Deze categorie van instrumenten kan men op zich nog weer verdelen in z.g. symmetrische en niet-symmetrische instrumenten. Allereerst richten wij ons hier op de symmetrische instrumenten. Wat hieronder wordt verstaan zal uit de volgende tekst duidelijk worden.

Future Rate Agreement

Een future rate agreement, ook wel forward rate agreement genoemd is een overeenkomst waarbij de gemeente Delft de prijs van een toekomstige liquiditeitspositie (debet danwel credit) kan vastleggen. Het is zoals de naam al aangeeft een termijnaffaire op de rente. In de praktijk betekent dit dat bijvoorbeeld wordt afgesproken dat de (interbancaire) rente voor de periode T1 tot T2 6% zal zijn. Mocht op tijdstip T1 blijken dat deze rente meer dan 6% is, dan krijgt de gemeente Delft het verschil uitgekeerd. De gemeente Delft trekt op hetzelfde moment (T1) de nieuwe lening aan en krijgt hiervoor de gestegen (interbancaire)rente als basis aangerekend. De uitkering onder de FRA doet echter het nadelig effect van deze stijging teniet. Hierdoor geldt de facto nog steeds dezelfde 6% als basis ongeacht hoe veel hoger de werkelijke rente boven deze 6% mocht liggen. Hier staat als nadeel tegenover, dat bij een eventuele daling van de rente de gemeente Delft hier niet meer van kan profiteren. Zij zal dan namelijk aan de bank het verschil moeten vergoeden. Vandaar dat men de FRA een symmetrisch instrument noemt, het resultaat heeft namelijk gelijke werking naar beide zijden.

De prijsvorming van FRA's is op zich doorzichtig. Zij is namelijk gebaseerd op de huidige renteniveau's. Stel dat de gemeente Delft een relatief kort lopende negatieve liquiditeitspositie wil afdekken die ingaat over 6 maanden en weer vervalt over 18 maanden en de huidige 6-maands rente is 6%, terwijl de huidige 18-maands rente 6 1/2% is. Dan is de FRA 6-18 (zoals deze wordt genoemd) 6 3/4%. Zoals reeds gezegd worden de verschillen tussen deze 6 3/4% en de werkelijke 12-maands rente over 6 maanden tussen de bank en de gemeente Delft verrekend. Het staat de gemeente Delft op dat moment vrij om de lening op te nemen bij de geldgever van keuze. Er is dus nadrukkelijk geen koppeling tussen het afsluiten van een FRA en het werkelijk afsluiten van de lening (of deposito). Dit houdt impliciet ook in, dat de FRA rente zoals deze wordt afgesproken dan ook niet de rente is die de gemeente Delft in dit voorbeeld over de lening moet betalen. Het is de interbancaire rente op basis waarvan de gemeente Delft op dat moment in de markt gelden kan opnemen. Er zal derhalve nog een opslag op deze basis in rekening worden gebracht. Vandaar dat de FRA ook wel wordt genoemd een termijnaffaire op de AIBOR rente.

Aan het afsluiten van een FRA zijn geen direkte kosten verbonden. De verdiensten voor de bank zitten in de prijs van de FRA verrekend, net zoals dit bij een deposito of kastgeldlening is. De FRA heeft een beperkte looptijd. Indien wij uitgaan van het reeds geïntroduceerde principe dat wij het huidige tijdstip T0 noemen, het tijdstip waarop de liquiditeit ingaat T1 en waarop deze eindigt T2, dan kan de periode T0 - T1 maximaal 2 jaar bedragen, waarbij dan T1 - T2 maximaal nog 1 jaar kan zijn. In de praktijk betekent dit dat alle variaties mogelijk zijn voorzover T0 - T3 niet meer dan 3 jaar bedraagt en T0 - T1 maximaal 2 jaar kan zijn. Of te wel, uitgaand van het feit dat de looptijden van een FRA worden uitgedrukt in maanden in plaats van jaren, 3 - 15 is mogelijk, 12 - 24 is mogelijk, maar 12 - 36 niet en ook 6 - 20 niet. In de praktijk willen banken echter wel eens van deze spelregels afwijken.

nieuwe lening (vaste rente betalen)

<---------------------------------------------->

uitkering onder FRA (ontvangen/betalen)

<---------------------------------------------->

periode FRA

<------------------------->

+-------------------------+----------------------------------------------¦

T0 T1 T2

* deze uitkering wordt in de praktijk op T1 contant gemaakt verrekend.

Renteswap

De FRA heeft als nadeel de ietwat beperkte looptijd. Langere renteposities kunnen evenwel wel worden afgedekt. Hiervoor is de renteswap geschikt. Alvorens deze mogelijkheid van de renteswap te behandelen willen wij eerst de "standaard" toepassing van dit instrument onder de loep nemen.

renteswap als ruilinstrument qua rentetype

De renteswap is een instrument waarmee het rentetype van een lening (of deposito) kan worden gewijzigd. Stel de gemeente Delft heeft een lening in de boeken met een vast rentepercentage. Als gevolg hiervan is de gemeente Delft beschermd tegen ongunstige ontwikkelingen van de rente. Keerzijde is dat niet meer kan worden geprofiteerd van gunstige ontwikkelingen. Denkbaar is dat de gemeente Delft in een dergelijke situatie liever een variabel rentende lening in de boeken had gehad. Het omzetten van een lening gaat echter niet eenvoudig. Veelal betekent dit, dat de oorspronkelijke lening dient te worden afgelost, wat op zich lang niet altijd mogelijk is en dat er een nieuwe lening dient te worden aangetrokken.

Een lening met variabele rente is echter verboden volgens de wet Filo . De renteswap kan hier uitkomst bieden. De renteswap, welke de renteverplichtingen tussen de bank en de gemeente Delft ruilt komt namelijk naast de oorspronkelijke lening. Deze blijft derhalve onverminderd van kracht. In de praktijk blijft de gemeente Delft derhalve de vaste rente over de oorspronkelijke lening betalen, ontvangt gelijkertijd een in de renteswap vastgelegde vaste rente. Tevens betaalt de gemeente Delft de eveneens in de renteswap aangegeven variabele rente (b.v. 3 maands AIBOR of ieder andere korte rente). Hierdoor is per saldo het rentetype van een dergelijke lening van vast naar variabel omgezet, dit terwijl nogmaals gezegd de oorspronkelijke lening niet wordt aangetast. Het moge duidelijk zijn dat een dergelijke swap ook van variabel naar vast kan worden afgesloten. De looptijd van een renteswap kan tot 10 jaar bedragen. Een dergelijke renteswap zal veelal gedurende de looptijd van de oorspronkelijke lening worden afgesloten (derhalve tussen T1 en T2 in) of wordt direkt bij T1 al afgesloten.

renteswap (vaste rente ontvangen)

<---------------------------------------->

renteswap (variabele rente betalen)

<---------------------------------------->

oorspronkelijke lening (vaste rente betalen)

<------------------------------------------>

+-------------------------+----------------------------------------------¦

T0 T1 T2

Renteswap als afdekkingsinstrument

Een andere toepassing van de renteswap is die van het kunnen vastleggen van een rentepercentage voor perioden die niet meer door de FRA kunnen worden afgedekt. Deze gaat immers maar tot 3 jaar. Hierdoor is zij veelal niet geschikt om een deel van een lening portefeuille voor langere tijd af te dekken. Dit kan wel door van renteswaps gebruik te maken. Stel dat de gemeente Delft over een half jaar een lening zal moeten aantrekken (of verlengen) die daarna nog tien jaar zal lopen. Het renterisico over deze lening kan worden afgedekt door nu een renteswap af te sluiten met een bank waarbij de gemeente Delft de vaste rente betaalt en de variabele rente ontvangt. De lening zelf kan nu eventueel te zijner tijd ook als een variabel rentende lening worden opgenomen. Volgens de wet Filo mag niet echter niet. Desondanks volgt hierbij de uitwerking van deze variant.

De gemeente Delft betaalt dan in theorie namelijk over deze lening dezelfde variabele rente als zij ontvangt uit hoofde van de renteswap.

 renteswap (vaste rente betalen)

<------------------------------------------------------------------------>

renteswap (variabele rente ontvangen)

<------------------------------------------------------------------------>

nieuwe lening (variabele rente betalen)

<---------------------------------------------->

+-------------------------+----------------------------------------------¦

T0 T1 T2

 Over deze strategie kunnen vooralsnog twee kritische opmerkingen worden gemaakt.

Allereerst gaat bij deze strategie de renteswap en derhalve de kasstromen reeds in op een moment dat de werkelijke liquiditeitspositie en dus rentepositie nog niet is ingegaan. Dit probleem kan eenvoudig worden verholpen door een zogenaamde uitgestelde renteswap te doen. Deze heeft een iets andere prijs dan een renteswap welke direkt ingaat, doch de rekentechnische gronden hiervan laten wij even buiten beschouwing.

uitgestelde renteswap (vaste rente betalen)

<---------------------------------------------->

uitgestelde renteswap (variabele rente ontvangen)

<---------------------------------------------->

nieuwe lening (variabele rente betalen)

<---------------------------------------------->

+-------------------------+----------------------------------------------¦

T0 T1 T2

Het tweede bezwaar is (danwel kan zijn) dat er nu een variabel rentende lening wordt aangetrokken in plaats van een vastrentende. Denkbaar is dat om bepaalde redenen de gemeente Delft dit niet wil. Dit is echter geen werkelijk bezwaar. De gemeente Delft trekt namelijk op T2 een dergelijke lening ook daadwerkelijk aan. Hierdoor dient zij een vaste rente te gaan betalen. Uit hoofde van de renteswap dient zij echter ook al een vaste rente te betalen waarvoor zij een variabele ontvangt. Het zal duidelijk zijn dat deze rentestromen uit hoofde van de renteswap nu ongewenst zijn en tegengesloten dienen te worden. Dit kan geschieden door op het moment dat de lening met vaste rente wordt aangetrokken gelijktijdig een tweede renteswap, tegengesteld aan de eerste af te sluiten. Het niveau van de tweede renteswap zal vergelijkbaar zijn met de basisrente welke de gemeente Delft in rekening wordt gebracht voor de lening. De optelsom van de tweede (tegengestelde) rentestromen uit de renteswaps plus de rente over de lening zal afgezien van marges uitkomen op het renteniveau van de eerste renteswap. Hierdoor heeft deze renteswap de gemeente Delft in een vroeg stadium de gewenste vastlegging van het renteniveau opgeleverd. De renteswap heeft hier dus niet als een instrument ter verkrijging van een ander soort rentetype gefungeerd, doch heeft gewerkt als een afdekkingsinstrument.

 tegengestelde renteswap (vaste rente ontvangen)

<---------------------------------------------->

tegengestelde renteswap (variabele rente betalen)

<---------------------------------------------->

uitgestelde renteswap (vaste rente betalen)

<---------------------------------------------->

uitgestelde renteswap (variabele rente ontvangen)

<---------------------------------------------->

nieuwe lening (vaste rente betalen)

<---------------------------------------------->

+-------------------------+----------------------------------------------¦

T0 T1 T2

Renteopties

De hierboven beschreven instrumenten, de Wychen constructie, de FRA en de renteswap als afdekkingsinstrument hebben het nadeel dat zij symmetrische instrumenten zijn. De renteoptie is echter een a-symmetrisch instrument. Dit houdt in de praktijk in dat de gemeente Delft wel de bescherming naar boven krijgt, dus geen primair risico meer heeft doch nog wel de mogelijkheid overhoudt te profiteren van een rentedaling. Het secundair risico is hierdoor dus ook afgedekt. Het zal geen verwondering oogsten dat voor een dergelijk instrument nu wel kosten betaald moeten worden. De kansen zijn immers niet meer eerlijk verdeeld. De kosten bij opties worden premies genoemd. Dergelijke premies zijn afhankelijk van met name drie variabelen. Dit zijn achtereenvolgens de looptijd van de optie, de uitoefenprijs van de opties en de verwachte beweeglijkheid op de onderliggende financiële markten.

Renteopties kunnen worden verdeeld in twee soorten, namelijk de renteopties sec en de opties op renteswaps en FRA's. Voor de aansluiting op de paragraaf renteswaps zullen wij allereerst de optie op een renteswap behandelen.

Optie op een renteswap

Hierboven werd de uitgestelde renteswap geïntroduceerd. Doordat deze renteswap in de periode tussen T0 en T1 zal zijn afgesloten kan op tijdstip T1 blijken dat dit achteraf gezien geen optimale beslissing is geweest. Dit omdat ofwel de lening op zich niet noodzakelijk blijkt te zijn, danwel dat de rente op T1 lager ligt dan die welke met de renteswap in vastgelegd. Dit heeft de behoefte doen ontstaan aan een mogelijkheid naar bevind van zaken de renteswap op T1 wel of niet daadwerkelijk in te laten gaan. Oftewel er dient een optie op deze renteswap afgesloten kunnen worden.

uitgestelde renteswap (vaste rente betalen)

<---------------------------------------------->

uitgestelde renteswap (variabele rente ontvangen)

<---------------------------------------------->

nieuwe lening (variabele rente betalen)

<---------------------------------------------->

optie op uitgestelde renteswap

<------------------------->

+-------------------------+----------------------------------------------¦

T0 T1 T2

* op T1 beslissen de renteswap te effectueren ja/neen.

In bovenstaand schema gaan wij uit van de situatie dat een variabel rentende lening wordt aangetrokken, de swaption werkt uiteraard net zo goed in de situatie dat een vastrentende lening wordt aangetrokken.

Optie op een FRA

Op de FRA zijn ook opties mogelijk. Deze noemt men Fraptions of tegenwoordig veelal Froptions. Met deze froption verkrijgt men het recht de FRA op T1 wel of niet tot verrekening te laten komen. Dit betekent in de praktijk dat de gemeente Delft slechts indien de FRA een uitkering zou inhouden deze ook laten doorgaan. Zou de rente op T1 zijn gedaald en de gemeente Delft dus onder de FRA hebben moeten betalen dan laat zij uiteraard het recht verlopen. De som van uitkering onder FRA en rente over nieuwe lening is derhalve maximaal de FRA rente, doch kan nadrukkelijk ook minder zijn.

uitkering onder FRA ontvangen (eventueel)

<---------------------------------------------->

nieuwe lening (vaste rente betalen)

<---------------------------------------------->

optie op FRA

<------------------------->

+-------------------------+----------------------------------------------¦

T0 T1 T2

* onder de FRA kan nu slechts worden ontvangen, indien de rente op T1 zou inhouden dat er moest worden betaald wordt het optie recht niet uitgeoefend.

De Cap

De cap is een renteoptie sec. Het volgende voorbeeld is theoretisch. De gemeente mag volgens de wet Filo geen lening aantrekken met variabele rente. De cap zou echter ook gesloten kunnen worden in relatie tot aangetrokken kasgeld.

Stel de gemeente Delft heeft een roll-over lening in de boeken die iedere 6 maanden qua rentevaststelling muteert. De gemeente Delft loopt dan iedere 6 maanden een primair renterisico. Als gevolg van de roll-over lening trouwens geen beschikbaarheidsrisico, doch dit terzijde. Dit renterisico kan de gemeente Delft dan afdekken door middel van een cap. De cap is hierbij een reeks van opties op iedere 6 maanden AIBOR rente. Zodra de rente van een dergelijke 6 maands periode meer is dan de uitoefenprijs van de cap, zal de bank het verschil aan de gemeente Delft uitkeren.

uitkering cap (eventueel)

<------------->

nieuwe lening (variabele rente betalen)

<-------------------------------------------------------->

+--------------+--------------+-------------+--------------+-------------¦

T0 T1 T2 T3 T4 T5

De Floor

De floor is vergelijkbaar met de cap. De cap geeft bescherming naar boven en is dus toepasbaar bij leningen, de floor geeft bescherming naar beneden. Zij wordt gebruikt bij deposito's.

De Collar

Een collar is een combinatie van een cap en een floor. Stel namelijk dat de gemeente Delft op enig moment wel een cap zou willen afsluiten, doch terugschrikt van de daarmee gepaard gaande premie. De gemeente Delft kan dan overwegen om tegenover de aan te kopen cap een floor aan de bank te verkopen. Indien zij dit doet voor een floor die dezelfde hoeveelheid premie opbrengt als de cap kost heeft zij een premievrije dekking tegen het primaire renterisico verkregen. Nu werd eerder gesteld dat voor het a-symmetrische karakter van een optie een premie dient te worden betaald. In het geval collar wordt uiteindelijk geen premie meer betaald, hetgeen impliceert dat er een verandering in het a-symmetrische karakter moet hebben plaatsgevonden. Dit is ook zo. Doordat er een floor is verkocht zal de bank haar recht onder de floor uitoefenen zodra de rente beneden de uitoefenprijs van de floor is gedaald. Dit houdt in de praktijk in, dat het kunnen van profiteren van gunstige renteontwikkelingen is beperkt tot het uitoefenniveau van de floor. Dit houdt aldus ook in dat het secundaire renterisico gedeeltelijk nog aanwezig is.

Optie op staatsleningen

Heeft de cap als onderliggende waarde de geldmarktrente over een bepaalde periode, b.v. 3 maands of 6 maands, de optie op staatsleningen heeft dergelijke kapitaalmarktleningen als onderliggende waarde. Met de optie op staatsleningen wordt de aansluiting met de kapitaalmarktrente gevonden. Het is deze kapitaalmarktrente welke als basis geldt voor de vastrentende leningen aan de gemeente Delft.